2020年债券行情回顾：V型反转
中债估值曲线小幅上移
截至2020年11月16日，各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，10年期国债、10年期国开债、5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分别上行14BP、13BP、36BP、26BP、21BP和33BP。信用利差方面，5年AAA、5年AA+、5年AA和5年AA-分别变动15BP、5BP、-0BP和12BP。总体来看，全年收益率小幅上行，其中短期限品种上行幅度略大，1年期信用利差小幅缩窄，5年期变化不大。
具体来看，2020年债券市场呈V型走势，10年期国债在4月8日回落到最低点2.48%。尔后持续回升，在11月16日达到3.27%的短期高点，较最低点回升79BP。
然后信用债方面，总体走势和国债非常类似。5年品种各等级中债估值均在4月附近出现年内最低点，然后持续回升。
信用利差来看，2020年全年变动较小。但年内走势来看，2020大部分时候和国债走势相反，所以2020年同期限信用债收益率波动小于国债。2月底海外疫情爆发到4月，各品种信用债出现滞涨，信用利差走阔。然后5月到7月初，国债收益率快速上行，但是信用债上行幅度不及国债，信用利差高位震荡。7月至今，国债收益率继续上行，但是信用债上行幅度非常有限，信用利差重新压缩。
我们认为，2020年信用利差和国债走势出现阶段内差异，主要原因是配置类投资者预期较稳定。在海外疫情爆发，以外资机构为领头羊的利率债投机者做多利率债时，信用债持仓较稳定，因此价格相对平稳，于是信用利差被动走阔。7月后利率债被多数投资者抛弃，但是前期滞涨背景下同期限信用债仍具备价格优势，配置力量较强，于是信用利差被动收窄。
信用债评级迁移仍不可忽视
从可获得的数据来看，非金融企业信用债中，2018年全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为10.9%，2019年为5.8%，2020年为5.3%。按照债券类型划分，2020年民企中债隐含评级下调比例依然高于城投债，同时上调也超过城投。然后各等级来看，2019年和2020年中债隐含评级AAA的下调占比明显下降，但是隐含评级AA+和AA的占比仍不低。因此，考虑单只信用债的资本利得的话，其所属的中债市场隐含评级下调是重要风险点。
违约：总体违约有所好转，但国企出现加速态势
2020年总体违约率小幅下降，但国企违约率提升：实际违约率方面，2018年为0.8%，2019年为0.87%，2020年为0.86%，违约风险仍可控。
回收率依然偏低
截至2020年11月16日，违约债券2020年共回收20.7亿本金，它们分别是山东山水、富贵鸟、桑德环境、爱普地产、康美药业、金鸿控股、华晨汽车和永城煤电等自偿部分利息或本金，然后沈公用两期PPN担保人代偿。根据我们的统计，2014年以来违约债券共兑付本金336亿，兑付率仅7%。
总的来看，2020年债券市场收益率小幅上行，但年内波动剧烈，出现V型反转。然后信用债方面，总体违约较2019年略微好转，评级迁移中下调占比也略微下降，但绝对水平依然偏高。
2021年利率债投资策略：长期宽信用是债市走熊的充分条件
2020年持续宽信用
2020年前10个月，贷款增速、社融增速以及M2增速分别较2019年底上行0.6%、3%和1.8%，全部实现正增长。历史数据来看，2007年以来这三者同时正增长的年份只有2009年。
2020-2021对标2009-2010
另外，2020年总体宏观杠杆率也偏高。假设2020年名义GDP增速为2.5%，那么2020年前三季度社融增量占全年GDP名义值比重分别为10.9%、9.6%和8.6%，2020年第一季度宏观杠杆率仅次于2009年第一季度、2009年第二季度和2010年第一季度。即使按照2020年名义GDP增速7%估算宏观杠杆率，今年的宏观杠杆率也处于历史偏高水平。
因此，从信用增速以及宏观杠杆率两个度角来看，2020年和2009年存在相似之处。这两个年份都是经济严重失速后，政策上出现强烈的货币刺激。然后和2009年对比，本轮货币刺激的时间短于2009年。
工业品通胀将推动名义增长率继续上行
根据我们的测算，M1底部回升后的6-12个月内，PPI环比转正。同时，M1回升幅度10个点，对应PPI环比在正值区域的平均月增幅为0.2-0.3%。因此，我们认为，2020年持续宽信用，大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。
经济指标尚未恢复到疫情前，但是债券收益率已经回到疫情前，债券是否超调？
从名义增长率和债券收益率这两者的相关性来看，中短周期这两者更多的是方向相关，幅度相关性并不明显。
以GDP名义增速作为名义增长率的观察指标，2002年以来名义GDP的最高点是2007年三季度，最低点是2020年一季度。但是10年期国债最高点是2004年四季度，最低点是2002年二季度。然后最近几年数据来看，名义GDP高点是2017年一季度，绝对水平高于2013年底，但是10年期国债利率2017年熊市高点明显低于2013年熊市高点。然后用更高频的工业增长值和0.8CPI+0.2PPI综合指数作为名义增长率替代，它和10年期国债的关系总体和名义GDP类似。
因此，中短周期国债收益率变动幅度和名义增长率变动幅度不同步十分常见。我们认为，当前10年期国债收益率回到疫情之前，而经济指标尚未恢复到疫情前水平，并不是看多债券的充分条件。
更关注资产本身的波动周期：从上行幅度和上行时间来看，当前债市均进入技术性熊市
5月份至今，债券市场收益率大幅上行，10年期国债收益率已经从最低点2.48%上行超过70BP，持续222天，从上行幅度和上行时间来看，债市均进入技术性熊市。
我们梳理了过去四轮牛市中的小反弹（收益率上行20BP以上），具体见表5、6、7和8，从数据统计来看，
（1）过去四轮牛市中，出现过的反弹幅度最大的是56BP，出现在2008年，持续137天。然后过去的12次反弹的平均上行幅度为31BP。
（3）过去四轮牛市中，出现过的反弹持续时间最长的是143天，出现在2016年，收益率上行23BP。然后过去12次反弹的平均持续时间是57天。
然后和过去的几轮熊市对比，当前10年期国债收益率变化有以下特点：
（1）收益率上行速度很快。半年多时间10年期国债收益率上行超过70BP，上行速度和2011年还有2017年熊市接近。
（2）和其他熊市对比，当前收益率的上行幅度仍偏小，持续时间偏短。
考虑到近些年中国债券市场已经逐渐从“牛短熊长”进入了“牛长熊短”的节奏，我们预计本轮10年期国债至少上行至3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。
2021年信用债投资策略：静待良机
对于单个信用债个券而言，一段时间内，它的收益波动可以分解为以下几个部分：（1）本身所在估值曲线的变动；（2）是否评级迁移（上调或者下调）；（3）是否违约；（4）违约后的偿付比率。和利率债相比，有违约风险的信用债收益波动影响因素更多。
评级迁移：中债市场隐含评级下调比例应低于2020年，下调重点可能转向国企
信用重定价主要是市场对外部评级的自发修正
2018年以来，债券违约率明显攀升，国内信用债的信用重定价明显，中债市场隐含评级下调比例较高。按照只数占比来看，2018年全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为10.9%，2019年为5.8%，2020年为5.3%。
“中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级-债券债项评级，中债市场隐含评级-债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说，中债市场隐含评级类似于市场投资者“用脚投票”得出来的一个评级体系。因此，近几年中债市场隐含评级大面积下调，背后反映的是国内信用债快速重定价。
为什么会发生信用重定价？我们认为，主要原因是2018年以来国内债券违约明显增多，而且主要集中在民企债，2018年、2019年及2020年民企债违约率分别为8.1%、10.1%和7.2%，比肩美国高收益债券部分年份违约率。民企债群体的违约率大比例超过评级公司的信用等级所隐含的违约率，使得之前债券市场所遵循的信用等级划分受到广泛的挑战。
市场对个券的信用重定价仍在进行，2020年对国企的信用重定价在加速
从数据观察来看，2020年市场对个券的信用重定价仍在进行，2020年中债隐含评级下调的总体比例较2018年和2019年明显下降，但占比仍超过5%。另外从企业属性分布来看，对地方国企的信用重定价在加速。截至11月9日，2020年中债隐含评级下调的发行人（剔除重复）有299个，其中地方国企占比62%，民企占比23.4%，央企占比4.7%。和2019年相比，地方国企占比明显提升，民企占比下降。出现这种变化主要是两方面的原因：一是民企债群体经历了两年多的重定价后，定价暂时进入平衡状态；二是天房和永煤等国企债券违约增加，市场投资者对相关发行人信用风险关注上升。
信用定价最核心指标是违约率和回收率，隐含评级下调并不一定等于违约率绝对上升
我们认为，对于信用债而言，影响它利息率的最核心因素应该是违约率和回收率。对于违约率较高，同时回收率低的债券，它应该支付更多的利息作为补偿。2018年以来民企债大面积长时间信用重定价，就是建立在违约率大幅攀升的基础上。因此，如果某个群体违约率出现重大变化，它的信用定价必然发生变化。但是反过来，某个债券价格波动，不一定预示着违约率将发生重大变化。相应的，中债市场隐含评级下调也就不一定等于违约率将大幅上升。2015年过剩产能产业债就是一个典型案例。2015年，以钢铁煤炭为代表的过剩产能行业的信用债，它们的二级市场定价曾经快速上行，外部评级AAA的钢铁债的定价明显低于其他行业AAA债券，这对应着发行人的中债隐含评级的不断下调。但进入2016年以后，过剩产能行业供给侧结构性改革推出，过剩产能产业债发行人盈利快速好转，最后绝大多数过剩产能产业债被全额兑付，现存仍在发债的发行人隐含评级也逐步上调。
预计2021年中债市场隐含评级下调比例进一步下降，下调重点可能转向国企
截至11月13日，现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布如下。按照余额占比，AAA+为5.8%、AAA为14.6%，AAA-为8.6%，AA+为19.6%，AA为21.1%，AA（2）为12.6%，AA-为12.3%，A+为1.8%。
我们预计2021年总体宏观经济向好，难以出现系统性下行，国内信用债群体违约率将继续下行。相应的，当前AA-及以下债券余额占比已经接近18%，信用重定价应逐渐进入平衡状态。
结构上，永煤违约冲击了国企刚兑信仰，如果永煤事件得不到较好的处理，将对低资质国企债券（包括产业债和城投债）产生压制，进而表现为这部分债券的中债隐含评级有系统性下调风险。
中债估值曲线：债市走熊，投资级信用利差走阔
投资级（AA级以上）中债估值曲线纵向波动受违约事件影响较小
以中债隐含评级体系来看，AA级以上我们归为投资级债券，也就是信用度较高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。从上述曲线信用利差运行来看，即使在信用风险频发的近几年，AA级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循和国债走势正相关的稳定关系。
然后违约事件对曲线的影响主要体现为两方面：一是影响中债隐含评级AA-信用利差的运行。2018年以来，观察1年中债AA-和AA的评级间利差，2018年和2019年债券牛市，它们的评级间利差反而扩大134BP，对应的AA-信用利差还走阔46BP。二是2018年AA曲线走势和AAA走势曾略微脱节，2018年AA信用利差基本没下行。2018年5年AAA信用利差压缩幅度明显大于5年AA曲线，另外经过2019年修复后，2018年和2019年累计的5年AAA信用利差压缩幅度仍大于5年AA曲线。
流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素
一段时间之内的信用利差波动，我们把它叫纵向信用利差波动。对于投资级信用债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较小。而且发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。
债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益为0，即范围为（0~全部利息+本金），对应的持有期收益率为（-100%~6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为-100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。
也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小。
然后对于2020年信用利差走势和国债阶段内的反向，我们认为，主要原因是配置类投资者预期较稳定，所以同期限国债利率波动明显大于同期限信用债。另外，也不排除是投资级信用债中广义基金等配置类机构占比提升，造成了波动率减弱。
预计2020年投资级信用利差将跟随国债利率上行
信用利差方面，按照中债估值曲线来看，截至2020年11月16日，AAA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为60BP、82BP和97BP；AA+等级中，1年、3年和5年信用利差分别为80BP、100BP和117BP；AA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为92BP、117BP和153BP；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为297BP、327BP和370BP。
然后对应的历史分位数为，如果以所有数据有样本：AAA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为9.7%、17.5%和21.2%；AA+等级中，1年、3年和5年信用利差分别为10.3%、15.1%和12.1%；AA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为7.4%、11.5%和8.1%；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为69.6%、64.9%和72%（数据样本为2008年4月22日至2020年11月16日）。
另外只对照2016年以来的数据的历史分位数情况如下：AAA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为23.2%、41.6%和28.7%；AA+等级中，1年、3年和5年信用利差分别为26.6%、37.4%和31.2%；AA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为17.4%、21.9%和20.8%；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为56.7%、63.9%和65.1%（数据样本为2016年1月1日至2020年11月16日）。
我们认为，投资级信用利差2021年仍将是流动性溢价主导，当前信用利差分位数偏低，预计随着10年期国债向3.5%靠拢，相应的投资级信用利差曲线将分别上行30BP。
中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值，但隐含评级下调风险有所上升
虽然2018年以来国内信用债大面积违约，但是城投债的违约率仍基本为0，因此投资低等级城投债违约损失很小。同时，2019年以来，城投债非标负面融资新闻明显减少，隐含评级AA-的城投债在接下来一年隐含评级下调的占比也偏低，2020年这一比例接近0，因此低资质城投债价格走势基本遵循中债AA-估值曲线，2020年实际持仓收益率较高。我们认为，2021年城投债的违约风险依然较小，中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值。不过值得注意的是，如果永煤违约事件得不到较好的处理，将阶段内压制投资者对低资质城投债的风险偏好，相关城投债隐含评级下调风险将较2020年提升。
保护度测算
按照11月16日收益率买入，各品种持有6个月的票息收益可以覆盖的收益率上行幅度见表11。10年期国债3.27%的收益率，如果持有半年，可以抵御19BP收益率上行的净价损失；然后3年AAA信用债，票息可以抵御收益率上行69BP。
主要结论：全面防御，静待良机
持续宽信用催生工业品通胀风险，债券市场已经由牛转熊，2021年仍将处于熊市周期，债券收益率将全面上行，10年期国债迈向3.5%，中债AA及以上曲线信用利差走阔30BP。
信用风险方面，宏观经济向好，违约率将下降。但考虑到永煤事件压制投资者风险偏好，预计低资质国企中债市场隐含评级下移风险仍不可忽视。
本文来源：国信固收研究 (ID:GXZQ_BOND)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《【国信宏观固收】2021年债券投资策略：全面防御，静待良机》
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